在分级基金暂停发行一年多后，监管对于分级基金运作的指导意见即将出炉。

　　9月9日，沪深交易所网站双双公布了一份《分级基金业务管理指引(征求意见稿)》(下称《指引》)，两大交易所拟对分级基金设置较高的准入门槛：只有满足30万元证券类资产“底仓”要求的个人投资者及一般机构投资者，才能申请开通分级基金权限，进行A类份额和B类份额的买入、基础份额分拆操作。

　　有业内人士对此表示，这份分级基金新规一旦落地，将推动大批中小散户离场，对分级基金现有的存量规模产生较大影响;未来分级基金的数量可能将不增反减，后续将有一批分级基金或清盘或转型。

　　分级基金新规待出

　　分级基金是通过事先约定基金的风险收益分配，将母基金份额分为预期风险收益不同的两类子份额，并将其中部分或全部类别份额上市交易的结构化证券投资基金。

　　2007年，第一只分级基金发行成立。截至目前，场内规模已有1300亿元左右。2015年下半年，由于A股市场出现大幅波动，分级基金频繁出现下折。其间，尽管基金公司、证券交易所等机构加强信息披露及风险揭示，但仍有不少中小投资者未能充分了解分级基金交易运作机制及产品风险，盲目买入触发下折的高溢价产品遭遇巨大损失。

　　其间，分级基金产生了负面效应，并引起监管层的关注。截至目前，证监会已停发分级基金一年有余。去年赶上“末班车”的10只深交所分级基金：仅存的建信中证申万有色金属分级A、B份额仍未上市交易;其他9只基金3只清盘，6只转成LOF。

　　时隔一年后，监管的指引文件即将出炉。据《指引》内容，个人投资者及一般机构投资者开通分级基金相关权限必须满足两大条件，方能申请开通分级基金的子份额买入和基础份额分拆的权限：最近20个交易日名下日均证券类资产合计不低于30万元;不存在法律、行政法规、部门规章、规范性文件和业务规则禁止或者限制参与分级基金交易的情形。

　　这也意味着，正式版本的监管管理指引实施后，只有具备30万以上的证券类资产“底仓”的投资者才能在二级市场上买入分级A、分级B，或将母基金拆分成A、B份额。对此有业内人士表示，监管新规订立的标准较为严格，或将对现有的分级基金市场规模形成较大压力。

　　上海证券创新发展总部总经理刘亦千称，一个市场的健康发展需要两类人群，一类是投资者，另一类是投机者。投资者的正常交易的流动性时常又由投机者提供。在他看来，中小投资者就是一批典型的投机者;随着这批投机力量的离场，分级基金市场规模将大幅缩水。

　　分级基金成也杠杆，败也杠杠。杠杠时常被投机者所采用，从当前的公开数据来看投机者主要是中小散户。据基金半年报数据，分级B持仓者所为散户，机构持股比例超过10%的分级B仅有42只。例如，巨无霸招商证券分级中个人投资者扎堆，87.25%的份额为个人投资者持有，机构投资者占比仅为12.75%。

　　“大幅提高投机门槛，把中小投资者挡在门外，分级基金的流动性将得到约束。”刘亦千称，新规落定后，中小投资者的参与难度加大，会挤出大量流动性，可能导致分级基金存量规模的大幅下滑。但也不排除个别市场关注最高的品种成为市场博弈的热门工具，规模逆势壮大。未来的竞争格局中，部分宽基或者受市场关注的细分行业品种还是会受到青睐。

　　对于分级基金的投机效应，也有市场人士还将其类比为曾经A股市场风靡一时的权证。在权证鼎盛时期，沪深两市共有90余只产品、日均交易量动辄千亿元。但是从2005年以来的不到6年时间里，权证市场迅速走向衰亡。2011年最后一只权证长虹认购权证终止交易，中国权证市场“消亡”。

　　有市场人士对《第一财经日报》记者表示，当权证即将到期，它的价值马上要归零的时候，价值投资者不可能入场，但还是屡屡出现“末日轮”的暴涨行情，这明显完全是投机者在搅局流动性。“显然，监管层不会支持这类品种做大做强”。

　　对于分级基金，济安金信基金评价中心主任王群航认为监管层也并不支持它的发展，最终可能自然消亡。

　　分级基金的治理空间

　　对于分级基金的未来发展，业内称除了设置门槛以外，还有多方面需要规范治理。

　　在2016年“股灾”期间，分级B因为杠杆效应而基金净值出现大跌;相反，分级A其间逆势上涨，深受投资者青睐。

　　但此一时彼一时。如今，分级A的基本面发生了重大变化，当前出现了集体性溢价状况。据Wind统计，截至9月9日，市场上169只分级A中，仅有深成指A、互利A、H股A、德信A、惠利A5只分级A折价;而溢价率靠前的消费A、建信50A、健康A溢价幅度超过20%。这意味着，此时若出现上下折等情况，这三只分级A的持有人将遭受20%以上的亏损幅度。

　　“对A的风险揭示还不够充分，其实A也蕴含着巨大的风险。”刘亦千称，A在下折和上折过程中也会有风险，比如在下折的时候一旦它出现较大溢价率，持有人将遭遇较大亏损。

　　另一方面，分级基金在极端行情中，因子基金份额在二级市场上受制于涨跌停板的波动限制，出现过一二级上市场折溢价大幅扩张的，在熊市一度引发投资者大幅亏损，受到市场争议。刘亦千称，涨跌停板制度是在整个证券市场大环境中施行的，不可能因为分级基金单个品种而取消。

　　与此同时，分级基金在市场上还曾出现过人为操纵的问题。一些小规模的迷你分级基金走势与市场背离，走出高溢价或折价情况。

　　王群航把这类容易受操纵的迷你分级基金称之小微分级基金。他称，小微分级基金的规模在不符合上市条件后，应该被清理掉。比如，转LOF是就是一条不错的出路。

　　值得注意的是，这次交易所发布《指引》文件还是征求意见稿，征求意见的截止时间为2016年10月9日。下一步，沪深交易所将根据市场各方意见，及时对《指引》进行完善。两大交易所还称，考虑到《指引》出台需证券公司进行技术系统改造，并为合格投资者开通交易及相关业务权限，为确保分级基金交易正常进行，《指引》从发布到实施将预留一段时间的过渡期。